Ein schon traditioneller Höhepunkt des FAROS Investoren Summit ist das zum dritten Mal ausgetragene Shortlist Battle: Dabei treten drei ausgewählte Asset Manager auf der Bühne gegeneinander an, während das Publikum die Rolle der Jury übernimmt. Diesmal ging es um Emerging-Markets-Aktien. Die Anlageklasse rücke angesichts politischer Unsicherheiten und hoher Bewertungen in Hauptmärkten wie den USA für viele Investoren stärker in den Fokus, erklärte Thorsten Wellein, Chief Investment Officer (CIO) bei FAROS. Im Finale standen drei absolute Top-Anbieter: Matt Williams, Senior Investment Director Global Emerging Markets bei Aberdeen, stellte den Aberdeen Emerging Markets Income Equity vor; Dr. Thomas Dobler, Portfolio Manager Equities bei Acadian, pitchte den Acadian Asset Management LLC Emerging Markets Composite, und Dijana Jelic, Product Specialist Emerging Markets bei RBC BlueBay Asset Management, präsentierte RBC Emerging Markets Equity.
Beauty Contest mit Publikumsbeteiligung
Das Shortlist Battle bietet den Konferenzteilnehmern Einblick hinter die Kulissen der Manager-Selektion, erklärte Yulia Krämer, Senior Investment Analyst bei FAROS. Die Zuschauer verfolgen live die Analysen und Diskussionen in der Managerauswahl, die sonst hinter verschlossenen Türen stattfinden. Und sie entscheiden, welche Strategie am Ende den Sieg davonträgt. Der Beauty Contest geht über drei Runden: In einem achtminütigen Pitch präsentiert zunächst jeder Manager den eigenen Ansatz. Im Anschluss geben die Zuschauer ihr erstes Voting ab. Dann arbeiten die FAROS-Experten in der qualitativen und quantitativen Detailanalyse die Stärken, Schwächen und Besonderheiten der Konkurrenten heraus. Nach dem abschließenden Manager-Q&A kürt das Publikum im finalen Voting den Gesamtsieger.
Ausgangspunkt waren die mehr als 200 Strategien im Universum EM-Aktien. Diese werteten die FAROS-Experten mit eigenen Analysetools auf unterschiedlich gewichtete Kennzahlen hin aus und ermittelten dann einen Gesamtscore für jede Strategie. Da sich dieser Score je nach Gewichtung der Kennzahlen ändert, nehme man grundsätzlich die oberen 15-20 Plätze in die engere Auswahl, erläuterte FAROS-Expertin Krämer. Die drei Teilnehmer, die schließlich auf dem Podium stehen, zeichnen sich durch Top-Leistungen aus und verfolgen deutlich unterschiedliche Ansätze.
„Follow the Cash“ mit Aberdeen
Zum Auftakt stellte Matt Williams die erfolgreiche EM-Aktien-Strategie von Aberdeen vor. Die Manager navigieren die EM-Aktienmärkte mit einem stilagnostischen „Core“-Ansatz. Mit Blick auf die eindrucksvolle langfristige Performance unterscheidet Williams zwei gleich wichtige Komponenten: „Den von den Cashflows der Unternehmen getriebenen Kurszuwachs und die Dividendenzahlungen aus dem laufenden Business.“ Beide Komponenten seien gleichermaßen relevant. „Wir folgen dem Cashflow, um gesunde Firmen zu finden, die mehr Gewinne an ihre Investoren ausschütten können“, beschreibt Williams den Leitgedanken und unterstreicht dessen Erfolg mit Zahlen. Seit Auflage 2012 erzielten die Portfoliomanager eine sehr stabile Outperformance und vermieden zugleich starke strukturelle Stilausprägungen wie Size, Growth oder Momentum. Wichtig sei eine umfassende Ausgangsbasis und ein klarer Fokus auf den Bewertungen, so Williams.
Mit der Konzentration auf die Cashflows setzt die Portfoliokonstruktion Schwerpunkte auf profitable Wachstums- und „Cashcow“-Firmen. „Unser Portfolio soll hier jeweils zu ungefähr gleichen Anteilen investiert sein“, so der Aberdeen-Experte. Man wirke außerdem darauf hin, dass Portfoliofirmen Überschussliquidität in Form von Dividenden an Aktionäre ausschütten. Ein Beispiel aus dem Portfolio: Die indische Investmentgruppe Bajaj Holdings and Investment, in die man 2014 erstmals investierte, hat seitdem ein weit überdurchschnittliches, stabiles Wachstum erzielt. Statt kapitalintensiver Expansionsstrategien habe das Management dabei eher in weiche Faktoren wie Marke und Service-Qualität investiert: „So etwas mögen wir bei profitablen Wachstumsfirmen“, sagt Williams. Das Ergebnis kann sich sehen lassen: Der Aktienkurs hat sich seit 2014 fast verzwölffacht.
Acadian: Mit System zum Erfolg
Eine ganz andere – aber ebenso spannende – Strategie präsentierte Acadian Portfolio Manager Thomas Dobler: Acadian investiert aktiv mit einem systematischen Ansatz in Emerging-Markets-Aktien – und das seit 1994. Das System steuert die Aktienauswahl und die Portfolioumschichtung im Rhythmus von zwei Wochen. „Der wichtigste Teil dabei ist das Prognosemodell“, erklärt Dobler. Dieses erstellt auf Basis von Firmen-, Makro- und Vergleichsgruppendaten fortlaufende Renditevorhersagen für weltweit 44.000 Aktien, davon 18.000 EM-Aktien. Der Prozess integriere die gesamte Portfoliokonstruktion, die Risikokontrolle, und berücksichtige die Kosteneffizienz. Wichtig ist den Managern dabei die Nachvollziehbarkeit: „Wir können weit in die Details gehen und sehen, was genau die Treiber der Prognose sind“, sagt Dobler.
Der Ansatz fahre weder hohe Makro- und Branchenrisiken noch Value- oder Growth-Schwerpunkte. Eine klare Absage erteilt Dobler auch konzentrierten Portfolios. „High Conviction klingt toll, in der Praxis funktioniert es aber nicht“, so der Acadian-Experte. Gerade bei EM-Aktien könne da einiges schiefgehen. Der systematische Prozess wird kontinuierlich verbessert. Laufend testet und integriert das Investment-Research-Team neue Datenquellen und Signale: „Die Welt steht nicht still und das gilt auch für unseren Prozess“, sagt Dobler.
RBC BlueBay: Downside-Risiken im Griff
Anschließend präsentierte Produktspezialistin Dijana Jelic mit RBC Emerging Markets Equity einen weiteren fundamentalen Ansatz. RBC managt insgesamt knapp 18 Milliarden US-Dollar in dieser Strategie – vor allem für institutionelle Investoren. Für das große Interesse der Kunden zählt Jelic mehrere Gründe auf: Etwa die Stabilität des Teams, den Anlageprozess und den langen Track Record. Die Strategie habe historisch starke Outperformance bei geringer Volatilität geliefert – und das in unterschiedlichen Marktumfeldern. RBC setzt auf High Conviction bei gleichzeitiger Risikokontrolle. Jelic sagt: „Wir investieren in qualitativ hochwertige Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen, die dauerhaft hohe Erträge liefern können.“ Dazu zählt etwa Tata Consultancy Services (TCS), ein weltweit tätiger IT-Dienstleister und Berater mit Hauptsitz in Indien. Die Firma ist seit Fondsauflage im Portfolio und habe sich seitdem Jahr für Jahr besser als der Industriedurchschnitt entwickelt. Der Inhaberfamilie der Tata-Gruppe gelinge es seit der Gründung in den 1960er-Jahren immer wieder, sich neu zu erfinden. „TCS ist weltweit nach Accenture die Nummer zwei, und bewahrt trotzdem noch immer eine richtige unternehmerische Kultur. Solche Firmen mögen wir“, so Jelic.
Ein thematischer Top-Down-Ansatz komplementiert die Bottom-Up-getriebene Titelselektion. Das thematische Overlay solle helfen, das Portfolio auf langfristiges strukturelles Wachstum auszurichten. Im Zentrum steht aber die Titelselektion, die langfristig 80 Prozent zur Alphagenerierung beigesteuert hat. Die langfristige Perspektive spiegelt sich im geringen Portfolioumschlag wider. Der Sektorfokus liegt auf inländisch orientierten Branchen wie Konsumgütern und Finanzwerten. Besonders wichtig ist laut Jelic die Risikokontrolle: Ein Portfolio-Engineer im Team stelle sicher, dass man nicht auf Grund überhöhter Einzel-, Makro- oder Faktorwetten dem falschen Fuß erwischt werde.
Mit ihrer Präsentation überzeugte die Expertin die Mehrzahl der Zuschauer und konnte die erste Runde des Zuschauer-Votings für RBC verbuchen.
Zweite Runde: Zahlen und Fakten
In der zweiten Runde stieg FAROS-Analystin Yulia Krämer mit einer Analyse der Portfolios und der Performance-Kennzahlen tiefer in die Details ein. Alle drei Manager haben ihre Benchmark langfristig deutlich geschlagen und Alpha für ihre Kunden generiert, wobei Aberdeen über den gesamten Zeitraum seit 2013 mit hauchdünnem Vorsprung vorne liegt. Der genauere Blick in die Portfolios zeigt deutliche Unterschiede: Während Acadian rund 380 Titel im Portfolio hat, fahren Aberdeen und RBC deutlich konzentrierte Portfolios. RBC hat nur knapp 50 Titel und den höchsten Active Share mit 72 Prozent, vor Aberdeen mit 68 Prozent und Acadian mit 60 Prozent.
Auch beim Turnover ist der Unterschied zwischen den Ansätzen deutlich: Die beiden fundamentalen Ansätze tauschen jährlich rund 25-30 Prozent ihrer Holdings aus, während Acadian das Portfolio jedes Jahr um fast 70 Prozent dreht. Das sei gerade im Hinblick auf die Handelskosten in den oft wenig liquiden Emerging Markets ein potenziell wichtiger Aspekt, so die FAROS-Expertin. Größe ist auch bei RBC BlueBay mit fast 18 Milliarden US-Dollar in der Strategie ein Thema: „Bei dieser Größe kann der Manager kaum marktschonend in kleine Titel investieren, sondern ist quasi gezwungen, in Large Caps zu gehen“, so Krämer. Darauf deute auch die hohe durchschnittliche Marktkapitalisierung der RBC-Portfolioholdings mit einem Medianwert von fast 38 Milliarden US-Dollar hin. Anders ist das Muster bei Aberdeen: Hier bilden die besonders großen und die besonders kleinen Titel Schwerpunkte, bei Mid Caps zeigt sich dagegen ein leichtes Untergewicht. Bei den Branchen setzt die RBC-Strategie stärker auf inländische Sektoren wie Konsumgüter und Finanzen, Acadian und Aberdeen investieren etwas stärker in IT und Telekom. Die Länderabweichung zur Benchmark ist bei Aberdeen am höchsten. „Wir sehen ein starkes Untergewicht in China und Indien“, sagt Krämer.
Timing-Risiko und Downside-Protection
Das unterschiedlichen Vorgehen schlägt sich auch in der Performance nieder. Mit einem akkumulierten Alpha von 25 Prozent liegt Acadian über die vergangenen fünf Jahre ganz vorne, gefolgt von Aberdeen mit 20 Prozent Alpha und RBC mit sechs Prozent. Das Bild ändert sich bei anderen Zeithorizonten: Seit 2013 liefern Aberdeen und RBC deutlich konstantere Überrenditen ab, während Acadian 2018 und 2020 einen kräftigen Alpha-Drawdown hinnehmen musste. „Hier stellt sich natürlich die Frage, ob man in diesen Jahren etwas am Modell verändert hat oder ob man in der Zeit gerade die Wetten einging, die sich in der starken Performance seither ausgezahlt haben“, so Krämer.
Dann ging es um das Timing-Risiko: Die annualisierte dreijährige rollierende Rendite der Strategien sollte idealerweise konstant über der entsprechenden Benchmark-Rendite liegen. Dabei zeigt sich: Beim systematischen Ansatz von Acadian ist das Timing-Risiko etwas höher als bei den beiden anderen Strategien. Die RBC-Strategie liefert dagegen gerade in fallenden Märkten eine deutliche Überrendite. „Das ist genau die im Eingangs-Pitch angesprochene Downside-Protection“, so Krämer. „Auf diesen Aspekt würden wohl insbesondere Anleger achten, die in EM-Aktien eine gewisse Verlustbegrenzung suchen“, sagt die Analystin. Das Verhalten in schwachen Marktphasen sei gerade deshalb interessant, da Emerging Markets zu höherer Volatilität neigen als entwickelte Märkte.
Konsistenz der Outperformance
Für die Risikoeinschätzung ist auch der Alpha-Drawdown von Bedeutung: „Der Alpha-Drawdown hilft uns zu verstehen, wie konsistent die Outperformance der Manager ist“, erklärt die FAROS-Expertin. Hier musste Acadian Ende 2020 einen besonders kräftigen Drawdown hinnehmen und brauchte im Anschluss mehrere Jahre, um diesen Rückstand wieder aufzuholen. Dagegen zeigte Aberdeen in den vergangenen zwölf Jahren nur einen geringen Alpha-Rückgang, den die Strategie zudem rasch wieder wettmachte. RBC erlitt Anfang 2018 einen heftigen Alpha-Drawdown, doch genau, als die EM-Aktien im weiteren Jahresverlauf nach unten drehten, holte die Strategie wieder rasch auf: „Das deutet auf gutes Risikomanagement hin“, so Krämer.
Um das Risiko besser zu verstehen, betrachtet die Analystin, wie aktiv die Strategien gemanagt werden und wie stark die Strategie-Performance von der Benchmark-Performance abweicht. Das konzentrierte RBC-Portfolio weist mit mehr als vier Prozent den höchsten Tracking Error über zehn Jahre auf. Ob dieses Risiko auch mit Alpha kompensiert wird, zeigt die Information Ratio, die als Quotient von Alpha und Tracking Error ein Maß für risikoadjustiertes Alpha liefert. Hier schneiden die beiden Konkurrenten etwas besser ab, insbesondere Aberdeen punktet mit einer hohen Information Ratio über verschiedene Zeiträume.
In guten wie schlechten Zeiten
Weiter in der Analyse: Die Up- und Downside-Capture Ratios zeigen, wie viel der Marktbewegung die Strategien in steigenden und fallenden Märkten mitnehmen. „Wir wollen gerne eine Upside-Capture-Ratio von mehr als 100 Prozent und eine Downside-Capture-Ratio unter 100 Prozent sehen“, sagt Krämer. Hier zeigen sich strukturelle Unterschiede: RBC punktet mit starker Downside-Protection, geht aber bei steigenden Märkten oft nicht voll mit. Acadian liegt sowohl in steigenden wie fallenden Märkten ungefähr auf Linie mit dem Gesamtmarkt. Aberdeen geht ebenfalls etwa mit dem Markt nach unten, sticht aber mit einer Upside-Capture-Ratio von 130 Prozent heraus. „Die Strategie generiert vor allem in steigenden Märkten Alpha“, erklärt die FAROS-Expertin. „Die qualitative und quantitative Analyse zeigt, dass die drei Manager Emerging Markets sehr erfolgreich spielen, aber auch ziemlich unterschiedlich,“ fasst Krämer die zweite Runde zusammen.
Runde drei: Asset Manager im Kreuzverhör
In der dritten Runde stellte FAROS-CIO Thorsten Wellein die Portfoliomanager nochmals auf den Prüfstand. Bei RBC interessiert ihn, wie mit einem Portfolio von nur knapp 50 Aktien und einem Übergewicht in der Konsumgüterindustrie eine so geringe Volatilität erreichen lasse. Jelic verweist auf den dezidierten „Portfolio Engineer“: Er stelle sicher, dass das Portfolio keine unterwünschten faktorspezifischen oder Top-Down-begründeten Unwuchten aufweise. Auch mit der Strategiegröße von rund 18 Milliarden Dollar fühlt man sich bei RBC noch wohl. Der Fokus auf etablierten Geschäftsmodellen, starken Management-Teams und Branchenführern führe ohnehin eher in Richtung Large Caps, so Jelic, und in diesen Aktien sei man ausreichend flexibel.
Bei Aberdeen forscht Wellein nochmals nach zum Untergewicht in China und Indien. Gerade Indien sei fundamental attraktiv und man wolle hier eine positives Exposure, so Williams, allerdings seien die Bewertungen teils ambitioniert. Deshalb nutze man auch Titel außerhalb des indischen Aktienmarktes – etwa in Singapur – mit starkem Exposure zur indischen Wirtschaft: So erreiche man zwar ein positives Netto-Exposure gegenüber Indien, aber mit geringeren Risiken, erklärt Williams.
Schrittweise Verbesserungen statt großer Umbrüche
Bei Acadian interessiert Wellein zum einen die teils deutliche Untergewichtung einiger Benchmark-Schwergewichten bei gleichzeitig hoher Off-Benchmark-Quote. „Emerging Markets sind insgesamt ineffizient und innerhalb EM sind Small Caps am ineffizientesten“, erklärt Dobler. Hier würde aktive Selektion den größten Vorteil bringen: Deshalb habe Acadian auch die größten Übergewichte meist in kleineren Firmen, teils auch außerhalb der Benchmark. Das führe automatisch zu einem Size-Bias und einem gewissen Anteil an Off-Benchmark-Positionen.
Als Consultant achte er besonders auf replizierbare Alpha-Performance, so Wellein. Das werfe angesichts der fortlaufenden Umstellung des Acadian-Prozesses Fragen zur Aussagefähigkeit des früheren Track Records auf. Dobler vergleicht das mit den unterschiedlichen Iphone-Generationen: Die Unterschiede von einem IOS-Betriebssystem zum nächsten seien minimal, aber wenn man dann IOS 26 mit einer sehr viel früheren Version vergleiche, sei der Sprung doch offenkundig. Hier wie im Investmentprozess sei das aber Fortschritt zum Vorteil der Kunden, zudem könne man den Track Record früherer Jahre auch mit dem heutigen Prozess immer nachvollziehen.
Zum Abschluss waren dann nochmals die Zuschauer gefragt mit ihrem finalen Voting: Tatsächlich war es Aberdeen gelungen, das Blatt zu wenden und das diesjährige Shortlist Battle für sich zu entscheiden. Wobei eigentlich alle drei Manager Gewinner waren, wie FAROS-CIO Wellein bereits zu Beginn angemerkt hatte: Denn alle drei Finalisten liefern absolute Top-Leistungen in der spannenden Anlageklasse EM-Aktien.